近期在关于“基金黑幕”、“股市黑幕”的讨论中，有一个要紧问题还没弄得非常了解，这就是：投资和投机二者到底是合二而一的东西，抑或是性质上有所不一样的经济活动；假如二者之间有肯定的区别，是不是所有投机都该加以反对、取缔呢？如若不是，那末，到底哪种投机是应该加以反对、取缔呢？上述问题若不弄了解，不只思想混乱，而且监管也无所适从。

（一）投资和投机

“投资”和“投机”这两个定义，经济学上并未界定得非常了解。我特地翻了翻辞书。剑桥百科全书把投资讲解为：将资金投入某一活动以期获得更多的财务利益，并例举两类投资，一是金融上的投资，是指购买有价证券（股票与债券），一是指企业上的投资，投资于生产少量的商品或服务。美国出版的《现代词典》（商务中文版）把“投机”讲解为那些“期望从价格变化中获利的证券、产品和外汇交易活动”。依据上述讲解，投资是致力于提供某种商品和服务，它所指望的是生产过程中所创造的、流通过程中达成的价值；而投机所指望是证券、产品、外汇交易转手中获得的差价。就活动的生产性来讲，“投资”的生产性要明看上去多，直接得多，而投机与生产过程的联系则间接得多、淡浅得多。但经济生活是复杂的，进行证券、产品、外汇交易的行为或活动，事实上不少也能够帮助推进或促进社会资源的合理分配，有人就这个意义上把这种投机活动也称为投资。这种投机活动是应该允许、保护的。然而，也确有一些投机活动具备明显破坏性，应予反对和取缔。为了更方便地说明投资与投机、应予保护和与应予取缔的投机之区别，大家仅以证券（股票与债券）市场为例。 证券市场是一种要紧的资本市场，是市场经济的一种必不可少的机制或方法，其基本

职能就是合理地分配或再分配社会资源，以便有效、更好地满足买家的各种需要；而股票之类的有价证券，则是资本市场履行这种职能的工具。在正常状况下，某家企业股票价格的涨落，一直标志着该企业的效益上升或降低，而效益的升降一直标志着该企业的技术水平管理水平有所提升或降低；或者标志着社会对该企业商品或服务的需如果否扩大或缩小。资本市场就是通过股票价格有涨落，向投资者指示资金投入或撤出的方向，从而达成社会资源的合理分配与再分配。而投资者之所以投资于该企业的股票，一直预期该企业的效益会提升，能提供更多的红利，从而多把这作为长线买卖来经营，而不急于追求股票交易的差价。在这里，购买股票无疑是投资活动，其所分得的红利和所持股票升值，均来自投资所促进的生产率及经济效益的提升。 确也有一些投资于股票的人喜做短线买卖，并不指望股票分红，而指望股票涨价赚取股票交易的差价。严格按辞书的界定讲，这种活动或行为应是投机而好像有别于投资活动。但应强调指出，尽管当事者重视的并不是企业的红利而是股票的价格，但只须股票价格上涨 ，反映了企业效益的提升，或反映了社会对该企业的商品与服务的需要扩大，这种股票交易的行业或活动，均有益于促进社会资源的合理分配与再分配。这种投机行为或活动事实上也赋有投资性，也可说，这种股票交易行为或活动，兼有投资及投机的双重性。

还有，股票价格的运行表现出一种不同于一般产品价格运行的特征。一般产品的价格，会伴随供应求购的变动而环绕着产品价值上下波动，产品的一时过度需要会使得价格高于其价值，而过高的价格又会抑制需要降低，从而价格会自行降低。然而，股票价格固然取决于预期股息（红利）和利息率的水平，但也取决于供应求购，而且供应求购力量对价格水平的影响要比产品市场来得大。因为大家爱看涨的心理预期，总是盲目跟着涨风进市，股票价格的上涨不只不会抑制反而会扩大对该股票的需要，使股票价格进一步上涨，甚至远远超越股票所应有些实值，形成“泡沫”。这表现出股份资本的“虚拟性”。在证券市场上，个别股票的价格因一时过度需要而出现超值的情形时有发生。这是市场机制的自发行为，最后也可通过市场机制自行解决；它虽在局部上对证券市场秩序起了肯定的干扰用途，但一般无碍于大局。

紧急的投机活动，是人为地操纵股市，牟取暴利。投机家持其巨额资本，借助股票价格可以远远偏离它所代表实值的这个特征，操纵股市供应求购，使股价大起大落。他们进入股市，根本无意于提升企业的技术与管理水平，无意于增进企业效益以获得更多的投息（红利），而只想人为地把股价“炒”起，从股价的大起大落中牟取暴利；为此，他们不惜采取制造舆论、造谣欺骗等所有方法来误导股民。比如，投机家（或庄家）可以凭籍自己控制的巨大财力，很多购进自己持有些那只股票，把它的价格“炒”起来，待股票价格被“炒”涨到预期的高度，立即全部退出，股价随即泻跌，大量盲目跟进的中小持股者被套住。这种被称之“对倒”的投机的方法，只是投机家惯用的手法之一。这种由人为原因制造股价波动的恶性投机活动，在性质上跟市场自发力量导致的一般投机行为有非常大不一样，跟正常的证券投资更是大相径庭，性质上应严加区别。第一，这种投机活动完全脱离了生产过程，而是在流通过程中靠人为原因制造的“价格变动”获利；第二，这种投机活动所获得的丰厚收益，并不是来自他们本人所创造的国民收入，而是来自国民收入的再分配，“庄家”的利得乃是海量盲目跟进并被套住的股民们的损失。应该把这种恶性投机跟证券投资严格区别开来，不容混淆。有人说，若硬把这种投机说成是“投资”，那也只能称之为“掠夺性投资”。这话颇有道理。

这种恶性投机活动具备破坏性，它扰乱了市场秩序，破坏了金融稳定，侵蚀了正当的投资（包含产业投资和证券投资），扩大贫富差距，影响了社会安定。所以，几乎每一个国家都把这种投机活动置于监管、查禁之列。应该强调指出的是，少数投机家（或庄家）进行投机活动，不只用欺骗、蛊惑的方法诱导广大中小投资者盲目跟进以便套住，而且用“捞一把”的投机心态来毒化他们的意识。广大盲目跟进的股民是这种投机活动中的被骗者、受害者。监管、查禁投机活动的矛头应指向少数投机家（或庄家），其目的主如果为了保护海量中小股民。

（二）国内目前投资市场的投机性及其根源

中国资本市场的投机性浓厚，不只表现为股市的市赢率一般高达60倍，比西方发达国家股市的市赢率（一般在20%—25%）高得出奇；而且也表现为股票的换手（交易）率高得出奇，据统计，1996年美国纽约股票市场的换手率是52%，东京是27%。伦敦是58%，香港是54%。韩国是91%，泰国是30%，而国内则高得出奇，上海是591%，深圳是902%。股票换手率高，表明股民大多想从股票交易的价格变动中获利，而不想或不相信股票可以分红，或者觉得股票分红不如从股票价格变动中获利来得大。其实，国内资本市场投机活动之猖獗，近期报刊也多有揭露，先有“基金黑幕”，后有兰州等城市股市黑幕，均有媒体披露。中国资本市场的投机性浓厚，到今天已成为大部分人的共识。

问题是，为何打造10年的中国资本市场竟有这么浓厚的投机哩？有人说是有投机家（庄家）作崇。这固然是缘由，但中国资本市场上投机家（或庄家）何以竟能长期毫无顾忌地横行呢？也有人把国内资本市场的投机性盛归咎于法制、法规加监管尚残缺不全。上述种种说法，都有道理。但我觉得，更要紧的、更深层次是什么原因，应属体制上的缺点。

国内打造资本市场的目的，本是要确立依赖市场机制来合理分配社会资源的机制；推行股份制的目的，是为了用股份制来改造国有企业，使之成为合适市场经济需要的微观基础。可是，在实践中，大家却给资本市场、股份拟定错了位，把它们仅当作给国有企业筹资、解困的工具。为此，国有企业，尤其是上市公司，不可以不继续依靠国家所提供的庇护或“隐性担保”，致使大家不怕风险的投机心态和投机行为风靡。本来，在成熟的市场经济中，一家公司要上市，须经过有关金融中介机构和有关部门极其严格的审察，由于这类中介机构靠信誉吃饭，受公众委托，尽职尽责，对公众负责。一般说，经过这么严格审察获得上市资格的企业，都是素质相当好的企业。但在国内，上市公司不是由市场筛选的，而是由政府有关部门选定推荐和审批的，其间寻、吃租等舞弊现象时有发生。因为大家只重视股份制的筹资职能，而未通过股份制改造把国有企业建成具备完善的法人治理结构的现代企业规范，因而不少上市企业的素质不高，上市之后公司营业额也多“第一年好，第二年平，第三年差，第四年劣”。尤其是，一些素质非常差的国有企业，即便长期经营营业额不佳，甚至长期亏损，也可通过一些中间机构采取弄虚作假手法，得以“包装上市”，其间不少获得政府有关部门的默许或支持的。企业的真实状况，公众并不了解，公众相信政府的“推荐”和“审批”，更相信政府不会让“上市”的国有企业垮台。

国内资本市场上长期没退出机制。事实上，尽管上市国营企业中间有不少素质不高，有些亏损，有些长期分不了红，有些甚至资不抵债，但没一家企业曾由于经营不善而被摘牌。亏损企业未被勒令出局，而是一般被兼并、回收、重组而继续存在，其间，必不可少有政府部门从中撮合。政府对于很不容易“包装上市”了的企业，自然不愿看到它们被摘牌出局，不愿断了一条筹资解困的途径，于是总想方设法通过兼并、回收、重组等方法将它们保留下来。“郑百文”几经风风雨雨，就是一个突出例子。这所有给大家留下了一个印象，即政府是不会让上市国有企业破产的，政府会挖空心思来帮助破产的上市国有企业免于灭顶之灾。尽管政府也曾一再告诫大家要小心股市上的风险，但事实上国家却为股市的投资者提供了“隐性担保”。于是，上市公司是这么想的，券商这么想的，股民们也是这么想的，反正有国家最后保底，大伙可以不需要怕风险，可以大胆放心地入市炒股，结果股价越炒越高，把市赢率炒得出奇地高。

国内目前股市依靠于国家提供的“隐性担保”，其深层次的体制根源在于国有企业的“政企不分”，股市依靠国家的“隐性担保”，乃是“政企不分”在宏观层面的滥觞。

第一，从微观面看，计划经济体制下的国有企业，其要害的体制弊病在于“政企不分”。正是“政企不分”，使得国有企业丧失了自主经营的地位和机制，使其不可以成为市场经济所需要的微观基础。现在上市的国有企业虽然搞了股份制，也上了市，但政企尚处于分开的过程，公司治理结构不规范，微观机制非常不完善，经济效益不高或非常差，甚至亏损，股份有极少分红或长期不分红，股民们非常难指望从股份分红中获得利益，只好从股票交易差价（即股价上涨）中获益。这类上市国有企业的股票价格上涨，根本与企业的效益脱节，而是人为地炒起来的。

第二，从宏观面看，国内国有企业过去长期效益差，靠财政补贴，长期吃财政；实行“拨改贷”后，效益差的国有企业转而依赖银行贷款，吃银行，结果累致巨额债务，银行被巨额不好的资产压得喘不过气来；打造资本市场后，国有企业，尤其是上市公司，把股市主要当作筹资、圈钱、解困的方法；股民也不指望企业分红，而指望把股价炒高；而整个股市都依靠于国家的隐性担保。国家提供这种“隐性担保”，无助于培养股民们的风险意识，却可被少数投机家（“庄家”）借助来为自己剑财致富。国有企业先靠财政，后靠国家银行，而后靠股市及其所依靠的国家隐性担保，其实质都是“政企不分”的滥觞，其根源都在于国有企业的“政企不分”。所以，根本的方法，就是加速推进国企的改革，打造现代企业规范，真的解决政企不分问题，使企业具备自我存活与进步的活力，脱离国家用各种方法（财政、信贷、股市隐性担保）编织成的襁褓。

股市秩序混乱问题，已引起政府和公众的关注。近期，政府拟切实加大对资本市场的监管手段，整顿市场秩序，拟设置合适市场经济规范化需要的上市公司退出机制，并延聘香港专家参与工作。这表明政府将撤销给上市公司和股市提供“隐性担保”的决心。这一形势，大大增加了国企改革的紧迫性，需要国有企业尽快具备自我成长和进步的活力。

（三）怎么样认识国内目前股市的投机性

国内股市现在之所以有浓厚的投机性，决非偶然，而是有其深刻的历史缘由。一句话，国内市场经济因为建设的时间太短，因而历史地决定了市场经济体制的不规范、不健全、更不成熟，决定了市场机制和规范工具的“夹生性”。国内现在股市的投机性，正是在这种历史条件下出现的。

发达国家的历史告诉大家，从产品市场、货币市场、债券市场、证券市场、期货市场到衍生品市场，大约历程了二百多年的历史。每种市场组织形式、每种市场机制和规范工具，并非依据某个创造者设计而诞生的，而是适应经济逐步进步的需要而产生的，有其坚实的经济基础，并在实践中形成了比较完整的运行、监管的规范与规则。国内是个进步中国家，不可能在短短20年期间完成发达国家两百年时间所完成的事，也不可能有上百年时间去打造一个成熟的、能与世界经济接轨的市场经济，不可能像发达国家那样通过市场经济的漫长进步过程让各类市场形式、机制、规范工具依序一一出道，而是在短短几年内同时颁布。当经济货币化的进程尚没有完成时就已开始证券化、票证化；当证券、票证规范还未发育甚至有关运行法规远未健全时又出现了期货及衍生商品市场；当国企还未完全脱离“政企分开”的襁褓时，又出现国企“上市”——这所有都是在短短几年内同时出现的。这就使得国内各种市场组织形式、机制、规范工具不可以不带有程度不一样的不成熟性，我把它称之为“夹生性”，就仿佛一群饿急的人，等不及米饭熟透就开始吃，虽然锅底的米煮熟了，但大多数未熟透，不过各层次成熟的程度不同，只好“边吃、边烧、边熟”。市场经济的这种“不成熟性”或“夹生性”，不仅仅是中国现在经济体制的特征，也是亚洲很多进步中国家的特征，这一点我在《从东亚金融危机看东亚经济模式》一文是作过详细的讲解。①（注：参阅黄范章、谷源洋主编《东亚经济，路在何方》，国际文化出版公司1999年出版。）假如说，市场体制的“不成熟”或“夹生性”，曾于1997—1998年给东亚很多国家招致金融危机，那样，它给现阶段的中国股市带来了浓厚的投机性。

其实，市场经济的不成熟性或“夹生性”，乃是国内从计划经济体制向社会主义市场经济体制过渡的历史阶段的特质。大家所面对的是：一个由国家主导“规范革新”而产生的不成熟的资本市场，一个是尚未脱离国家襁褓而缺少自主活力的上市国有企业，一个是未经过市场经济陶养而缺少风险观念的股民——这三者结合在一块，自然会结出“国家隐性担保”和资本市场投机性之类的“苦果”。因此可以说，在这个过渡阶段，股市不时地会表现出较浓厚的投机性，是很难防止的；少数投机家借助这个机会做庄捞钱，不足为怪。大家应把这看作是大家在过渡时期不能不付的“学费”，也可称之为过渡“本钱”。应力争学费交得少些，本钱应尽量低些。这不只由于靠不择方法投机捞来的钱是“不义之财”，而且还由于一旦这种“不义之财”成了少数投机家的既得利益，他们就将不乐于推进改革，而乐于把过渡时期尽量拉长些，由于市场经济体制“不成熟”或“夹生”的时期越长，他们可以混水捞钱的机会就越多，时间就越长。为了防止这样的情况出现，大家应一方面加速对股市监管的立法，加大监管；其次加速推进配套改革，特别要改变国企改革滞后现象，使国有企业，尤其是上市国企尽快成为合格的经济主体。